Participation d'Harry Wolhandler à la table ronde du mois d'Avril de Funds Magazine - Faut-il revenir sur les mid & small Caps ?
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Faut-il revenir sur les mid & small caps ? 

La classe d’actifs a particulièrement souffert en 2018. Comment expliquer l’ampleur de la baisse sur de nombreuses valeurs et les sorties massives sur la classe d’actifs ?

En ce début d’année, Funds s’interroge sur l’opportunité de revenir sur les mid&small caps dans un contexte peu favorable aux actions européennes en général. 

Quels sont les moteurs de performance de la classe d’actifs ?

Quid des valorisations ?

Quels secteurs privilégier ? 

 

Liste des participants :

  • José Berros, gérant du fonds échiquier Agenor Mid Cap Europe, La Financière de l’Echiquier
  • Thierry Cuypers, gérant, Ostrum AM
  • Marion Casal, gérante, Montpensier
  • Harry Wolhandler, directeur de la gestion Actions et gérant du fonds Amilton Premium Europe, Amilton AM

 

Indépendamment du contexte très compliqué qui a plombé les marchés en 2018, et particulièrement au dernier trimestre, quels sont les éléments qui ont pesé sur la classe d’actifs ? Les mid&small caps font partie des premières classes d’actifs à avoir été sanctionnées. Pour quelles raisons ?

 

José Berros

En début d’année, la classe d’actifs s’était plutôt bien comportée mais, entre mai et octobre, la performance a commencé à se tasser avant la grande chute de fin d’année. La classe d’actifs est très sensible à un élément : la liquidité. Or, il y a eu l’an dernier des retraits massifs. Au dernier trimestre, il y a eu 1,4 milliard d’euros de rachats sur les fonds mid&small caps français.

Pour rappel, en 2016 et 2017, la mise en place du PEA-PME, du système PIR en Italie  (« Piani individuali di risparmio »-  plans individuels d'épargne destinés à attirer une partie de l’épargne vers les PME – ndlr) et de systèmes équivalents dans d’autres pays européens ainsi que l’attrait des fonds anglais et américains pour les mid&small caps européennes se sont traduits des flux massifs et une performance élevée pour la classe d’actifs.

Le retournement a été assez violent, l’ampleur de la baisse étant plus importante que pour les grandes valeurs. Pays par pays, les performances ne sont pas homogènes, la France faisant figure de mauvaise élève de la zone euro. En effet, l’indice des petites valeurs françaises a chuté de 23 % en 2018 contre une baisse de 16% pour l’indice européen. Le phénomène de liquidité a été accentué sur le marché français. Toutefois, les petites valeurs françaises étaient celles qui avaient le plus progressé en 2016 et 2017 et avaient atteint des pics de valorisation. De nombreux titres étaient déconnectés de la valeur fondamentale après des hausses rapides et violentes.

 

Thierry Cuypers

La correction a d’ailleurs débuté plus tôt en France. Dès le mois de mars, les small caps françaises ont commencé à sous-performer les small caps européennes. C’est peut-être lié à une certaine déception sur les réformes mises en œuvre par le gouvernement. Les investisseurs étrangers ont commencé à douter de la capacité de Macron à changer les fondamentaux économiques.

 

Harry Wolhandler

Certaines spécificités du marché français expliquent aussi l’ampleur de la baisse, en particulier la forte présence du secteur des équipementiers automobiles qui a souffert du dieselgate puis des tensions sino-américaines mais aussi du conflit commercial entre les Etats-Unis et l’Europe sur les droits de douane sur l’automobile.

 

Marion Casal

De façon générale, les valeurs industrielles ont beaucoup souffert aussi bien en France qu’en Allemagne notamment à cause de goulets d’étranglements sur la supply chaine. Sur le second semestre, ce sont les valeurs de la consommation qui ont été fortement pénalisées. Ces secteurs, pour lesquels les valorisations étaient élevées, ont été fortement sanctionnés. Il est vrai que sur longue période, depuis 2009, la performance du CAC Mid&Small (dividendes réinvestis) ressortait à plus de 300%. Les rachats massifs sur la classe d’actifs ne sont donc pas surprenants.

 

Thierry Cuypers

Les indices small caps sont plus cycliques que les indices des grandes valeurs. Ils comportent beaucoup plus de valeurs industrielles et moins de valeurs du tabac, des télécoms ou des utilities qui amortissent mieux les baisses. Un point en faveur toutefois des petites valeurs : l’immobilier qui représente 10% de l’indice (contre 1% pour les large caps), ce qui peut les aider. Le risque de récession économique qui se profilait a incité les investisseurs à vendre les small caps car ils savent que, dans ces périodes, elles sous-performent les grandes valeurs. Or le risque de récession n’est pas avéré. La croissance est toujours là même si elle ralentit.

 

Harry Wolhandler

La recherche de liquidité a également affecté les mid&small caps. Beaucoup de gérants multicaps avaient vu que la classe d’actifs était performante et avaient accru leur exposition a cette classe d’actifs depuis 2017. Quand ils ont vu que les marchés se retournaient, ils ont vendu.

 

Comment les investisseurs appréhendent-ils en général ce problème de liquidité ? Que redoutent-ils ?

 

José Berros

Les investisseurs sont sensibles à la capacité d’acheter ou de vendre un actif dans un certain laps de temps. On peut vendre l’intégralité d’une ligne sur Danone ou L’Oréal en quelques minutes mais pour une petite valeur, il faut parfois plusieurs jours voire plusieurs semaines pour investir ou vendre. Cela a un coût qu’il faut estimer. Par ailleurs, dans un environnement moins favorable, un gérant doit pouvoir faire face aux rachats dans son portefeuille. Pour y faire face, il faut vendre des titres pour avoir du cash, donc il faut pouvoir anticiper cela afin de ne pas être bloquer ou de devenir un « vendeur forcé » !

 

La probabilité d’un tel scénario est donc prise en compte dans la construction du portefeuille…

 

José Berros

On ne peut pas faire de la gestion small caps sans avoir cet élément en tête. Avant de sélectionner une valeur, nous évaluons le nombre de jours de trading nécessaire pour monter une position ou pour pouvoir en sortir.

 

Harry Wolhandler

Pour nous, c’est également un critère de choix. Il faut que 85% du portefeuille puisse être cédé en moins de trois jours. C’est pourquoi nous investissons plutôt dans des mid caps ou des small caps d’une certaine taille et nous excluons les microcaps dont la liquidité est insuffisante.

 

Marion Casal

Nous avons tous des règles assez strictes sur la liquidité mais dans un environnement tel que celui que nous avons connu au quatrième trimestre, il est très difficile d’échapper au problème : les vendeurs cèdent massivement leurs titres et nous sommes victimes de la liquidité malgré nos contraintes. On peut avoir estimé un délai de trois jours pour vendre une ligne, si un concurrent est en train de vendre, le gérant stockpicker subit forcément un impact. En cas d’arbitrage, nous allons plutôt privilégier les valeurs les plus liquides dans le portefeuille.

 

Thierry Cuypers

En fin d’année, il était préférable de ne rien faire et de conserver toutes les lignes qui, en janvier, sont repassées au-dessus des niveaux de décembre. Les indices microcaps (moins de 150 millions d’euros de capitalisation boursière) ont plus baissé que les indices small caps qui eux ont plus baissé que les indices midcaps. La baisse était inversement proportionnelle à la liquidité. Lorsqu’il y a beaucoup de vendeurs forcés, il est préférable de se tenir à l’écart et de garder ses convictions sur les fondamentaux.

 

José Berros

La liquidité est un critère de sélection mais cela ne détermine pas si une société est intéressante ou pas. Cela dépend aussi de la taille du fonds.

 

Il n’y a pas de définition très stricte d’une mid cap ou d’une small cap mais vous imposez-vous des limites en termes de capitalisation boursière, à la hausse comme à la baisse ? Vendez-vous les titres lorsqu’ils franchissent ces seuils ?

 

Thierry Cuypers

Il faut s’imposer une discipline de vente lorsque les cours ont bien progressé. Dans le cas contraire, c’est la typologie du fonds qui est modifiée. Les investisseurs attendent de nous que nous battions les indices. Ils n’apprécient pas de constater un écart de performance en raison de la composition du fonds, parce qu’il y a trop de grandes valeurs alors que l’indice des small caps a surperformé. Il faut donc savoir vendre les grosses mid caps pour se repositionner sur des valeurs plus petites.

 

Marion Casal

Il faut avoir une cohérence globale dans le portefeuille en termes de capitalisation médiane. Nous avons une capitalisation médiane de 3, milliards d’euros dans le portefeuille, avec des positions sur des titres allant de 400 millions à 8 milliards de capitalisation boursière.

 

Harry Wolhandler

Lorsqu’une valeur fait son entrée dans le CAC 40, nous la vendons systématiquement car elle ne fait plus partie de la classe d’actifs que nous sommes censés représenter. Les investisseurs n’ont pas toujours une bonne perception de cette classe d’actifs : quand on parle de small caps, ils imaginent souvent que ce sont des microcaps alors qu’en réalité ce sont des valeurs avec une capitalisation pouvant aller jusqu’à 10 milliards d’euros.

 

Qu’en est-il de la volatilité de la classe d’actifs ?

 

Thierry Cuypers

Avec la liquidité, la volatilité de la classe d’actifs est une des craintes des investisseurs. De nombreux graphiques montrent bien que les mid&small caps ne sont pas plus volatiles que les grandes valeurs.

 

José Berros

Cette idée reçue vient souvent des mauvaises histoires qui ont touché la classe d’actifs. L’univers des small caps européennes compte environ 3000 sociétés. De par leur diversité et le type de projets, il y a souvent des accidents surtout dans certains secteurs. Les investisseurs retiennent les mauvaises histoires. Prenons l’exemple du marché anglais sur lequel nous investissons également : il faut être très prudent car il y a pas mal de projets mal ficelés ou des arnaques comptables. Une valeur peut perdre plus de 80% dans une séance. Notre métier est de construire des portefeuilles cohérents pour éviter cette volatilité et les mauvaises histoires.  

 

Harry Wolhandler

Pour investir dans les mid&small caps, il est préférable de privilégier des fonds car cela permet de mutualiser les risques. Dans un fonds bien diversifié, les mid&small caps ne sont pas plus volatiles en effet que les large caps.

 

 

Qu’est-ce qui a changé dans la perception de la classe d’actifs depuis le début de l’année ? Le risque de récession s’éloigne, les banques centrales calment le jeu… est-ce que c’est positif pour la classe d’actifs ?

 

Harry Wolhandler

2018 avait débuté sur un sentiment positif sur les actions et sur les mid&small caps et sur un momentum économique très favorable notamment en Europe. Tout au long de l’année, la montée des risques politiques et commerciaux, la dégradation de la conjoncture économique et les politiques monétaires de moins en moins accommodantes ont pesé sur les marchés. Cela a entraîné des révisions à la baisse des résultats et un dégonflement des valorisations à cause des retraits de liquidités. Depuis le discours de Jerome Powell en janvier, les investisseurs anticipent des politiques monétaires des banques centrales et en particulier de la Fed beaucoup plus accommodantes. A cela s’ajoutent la politique de relance en Chine et l’espoir d’un accord commercial avec les Etats-Unis. Un scénario de ralentissement économique s’installe mais celui d’une récession s’éloigne dans le temps.

 

Marion Casal

Les publications montrent également que les résultats des entreprises ne sont pas si catastrophiques. Fin 2018, les craintes étaient élevées, or les résultats sont corrects, en ligne avec les attentes, et certaines valeurs ont gagné 10 ou 15% le jour de la publication.  Les investisseurs ont été rassurés.

 

Harry Wolhandler

En 2018, lorsque les résultats étaient légèrement inférieurs aux attentes, la correction boursière était très sévère. A l’inverse, depuis le début de l’année, lorsqu’une société publie des résultats légèrement moins bons que prévu, elle n’est pas particulièrement sanctionnée. La psychologie des marchés a totalement changé.

 

Thierry Cuypers

Les taux longs ont aussi beaucoup baissé. Les investisseurs institutionnels n’ont plus beaucoup d’opportunités d’investissements. Par ailleurs, le contexte monétaire est redevenu favorable aux marchés et aux actions.

 

Harry Wolhandler

Cependant, nous ne constatons pas de retour des flux en Europe !

 

Il est frappant d’ailleurs de constater à quel point la zone euro est absente des allocations d’actifs en ce début d’année…

 

Thierry Cuypers

La politique fait peur aux investisseurs étrangers : l’Italie, le Brexit, les gilets jaunes en France…c’est anxiogène ! Cependant, au niveau microéconomique, on trouve de belles sociétés en croissance.

 

Harry Wolhandler

Si on évite un hard Brexit, si la visibilité s’améliore dans la zone euro et qu’il n’y a pas de nouvelle poussée populiste lors des élections européennes, les investisseurs internationaux pourraient revenir sur la classe d’actifs. 

Etant donné que le consensus est négatif sur l’Europe, c’est peut-être le bon moment d’y investir puisque les flux sont déjà en grande partie sortis. La participation à la hausse est plutôt faible depuis le début de l’année, raison pour laquelle nous écartons le risque de forte correction des marchés.

 

Peut-on dire que les niveaux de valorisation sont redevenus attractifs ? La baisse a-t-elle créé des opportunités dans la classe d’actifs ?

 

José Berros

Je ne pense pas que nous soyons sur des niveaux de valorisation tellement bas qu’il suffit d’investir dans la classe d’actifs et de se laisser porter. La classe d’actifs est très diversifiée en termes de secteurs, de pays, de taille. Il est donc difficile de parler de niveaux de valorisation de la classe d’actifs dans son ensemble. Cependant, les mid&small caps restent mieux valorisées que les grandes valeurs. Il y a entre 15 et 20 % de prime mais notre métier est d’être sélectif, patient et d’attendre le bon moment pour investir dans de beaux projets. Mais il faut garder en tête qu’il n’y a plus de belles sociétés faiblement valorisées dans des secteurs de croissance.

 

Thierry Cuypers

Certaines sociétés ont même conservé leurs primes !

 

Harry Wolhandler

C’est surtout vrai pour les valeurs de croissance qui continuent de se payer cher dans un contexte de faible visibilité économique et de taux bas. Les investisseurs recherchent dans ce contexte ces valeurs de croissance avec des perspectives attrayantes. Ils sont donc moins regardants sur les niveaux de valorisations d’autant que dans les prévisions de résultats de ces sociétés, les analystes intègrent rarement la capacité d’une société à faire de la croissance externe ou à lancer de nouveaux produits. Or, ce sont justement ces perspectives dont il faut tenir compte. Il faut évaluer la capacité de la société à surprendre le marché par rapport aux estimations actuelles. Plus une société est valorisée de façon exigeante, plus nous devons, en tant qu’investisseur, être exigeant sur la visibilité de ses perspectives bénéficiaires.

Pour les valeurs plus cycliques, tout dépendra de l’évolution du momentum économique au second semestre. Les marchés espèrent que les mesures de relance en Chine et la signature d’un accord commercial avec les Etats-Unis auront un effet positif sur la croissance économique. Dans cette hypothèse, les marchés pourraient poursuivre leur hausse grâce aux valeurs cycliques.

 

Marion Casal

Il est possible de trouver quelques idées intéressantes notamment parmi les valeurs massacrées en 2018. Je pense au secteur du retail dans lequel certaines sociétés affichent des niveaux de valorisation attractifs ou dans les valeurs industrielles. La question est de savoir quelles sont les sociétés qui ne vont pas réviser à la baisse leurs perspectives de résultats. Il faut faire un tri entre les valeurs très cycliques et celles qui sont positionnées sur des marchés sous-jacents plus résilients sur lesquels il pourrait y avoir de bonnes surprises. Enfin, les mid&small caps sont en effet plus chères que les grandes valeurs mais, sur une moyenne sur 10 ans, le PE médian est en ligne : 15,8 fois sur l’Eurostoxx.

 

Thierry Cuypers

Au-delà des considérations macroéconomiques, il faut également prendre en compte la dimension technologique. Prenons l’exemple du secteur automobile : il est certes sensible à l’évolution des tarifs douaniers mais il dépend surtout des révolutions technologiques. Ce thème va être porteur pendant des années. Les constructeurs et les équipementiers investissent beaucoup pour vendre à terme des voitures électriques même si, à court terme, elles ne font pas de bénéfices. La « green tech » est très recherchée et se paie cher.

 

Harry Wolhandler

L’intérêt de la classe d’actifs est qu’elle donne accès à des valeurs présentent sur des niches en croissance structurelle, qui accompagnent la mutation de l’économie.

 

Existent-ils des spécificités par pays ?  Comment gérez-vous les devises ?

 

José Berros

Par construction, nous ne faisons pas d’allocation géographique mais comme nous regardons surtout les dossiers en forte croissance, nous sommes plutôt exposés à la Scandinavie. Environ 20% du portefeuille est investi en Finlande, Suède, Danemark et Norvège mais nous sommes peu investis en Allemagne, qui est un marché plus cyclique. L’Espagne et l’Italie sont assez proches de la France. Ce sont des marchés diversifiés en termes de secteurs. On trouve cependant plus d’actionnariats familiaux en Italie. Quant à l’Angleterre, il s’agit du premier marché européen avec environ 1400 valeurs moyennes, soit environ 40% du marché européen. Nous ne couvrons pas le risque de change dans le portefeuille.

 

Harry Wolhandler

Pour éviter les risques liés au Brexit, nous avons choisi comme indice de référence l’Euro Stoxx Small NR dans lequel l’Angleterre n’est pas représentée. Cependant, nous investissons de façon marginale dans des valeurs anglaises tout en couvrant le risque de change.

 

Thierry Cuypers

Le marché anglais est celui qui a la meilleure performance fin 2018 et qui a le plus progressé depuis le début de l’année. C’est le marché le plus décoté. Il est difficile de rester à l’écart des small caps anglaises.

 

Quels sont vos principaux critères de sélection de titres ?

 

Marion Casal

Notre fonds est orienté aux deux tiers sur la croissance visible. Un tiers est investi dans des thématiques value qui restent moins longtemps en portefeuille. Nous essayons d’identifier les moteurs de croissance qui vont permettre de bénéficier de niveaux de progression des résultats élevés. Nous avons identifié trois thématiques ayant des potentiels de hausse importants : l’allongement de l’espérance de vie, la transition énergétiques et la numérisation. A l’intérieur de ces thématiques, nous allons chercher les sociétés les mieux positionnées, qu’elles soient en croissance ou value. Nous rencontrons les managements des sociétés qui pourraient potentiellement rentrer dans le portefeuille. Nous modélisons systématiquement les entreprises puis nous déterminons des objectifs de cours.

 

José Berros

Nous appliquons un premier filtre à cet univers de 3000 valeurs, en nous appuyant sur un modèle quantitatif développé en interne, pour nous concentrer sur des sociétés liquides, ayant une croissance visible et dégageant des free cash flows. L’univers est ainsi réduit à environ 300 valeurs. Nous avons également développé un outil nous permettant de voir, de façon synthétique, les principales métriques d’une société (historique, équilibre bilanciel, actionnariat, etc.). Cela nous permet de repérer de nouvelles sociétés. Commence ensuite le travail d’analyste-gérant sur les fondamentaux, le marché, la concurrence… pour approfondir certains dossiers ou certains marchés, nous faisons également appel à des experts pour avoir un avis extérieur. Parfois, il faut des mois avant d’entrer une valeur en portefeuille. Nous travaillons en équipe, ce qui permet d‘éviter certains biais.

 

Thierry Cuypers

Nous avons également un processus plutôt orienté croissance, avec des critères comme ceux qui ont été précédemment évoqués. Nous sommes très attentifs au modèle de développement d’une société. Il est important qu’elle ait un avantage compétitif durable (technologie, brevet, etc.) par rapport à ses concurrents. Nous regardons également la qualité du management. Les critères ESG sont de plus en plus importants pour nous. Par ailleurs, il faut aussi s’interroger sur les secteurs qui ne sont pas en croissance mais dans lesquels on peut trouver des valeurs en croissance.

 

Harry Wolhandler

Nous avons un biais croissance avec l’identification de thématiques structurelles. Nous avons un premier filtre quantitatif puis nous regardons la qualité du management et son track record ainsi que la solidité du business model face notamment à la disruption numérique. Le portefeuille peut avoir un biais plus cyclique. Nous identifions des secteurs qui peuvent performer selon le positionnement dans le cycle économique.

 

Comment évolue l’univers d’investissement ? Les introductions en Bourse sont-elles nombreuses ? Y participez-vous Le moment est-il propice aux OPA ?

 

Harry Wolhandler

Il y a peu d’introductions en Bourse depuis plusieurs mois. Pour ces dossiers, nous sommes encore plus exigeants surtout quand il s’agit de sociétés introduites en Bourse pour permettre à des fonds de private equity de sortir. Dans ce cas, les valorisations sont déjà élevées. Nous étudions le dossier puis nous l’observons pendant un temps pour avoir une meilleure visibilité sur le business model.

 

Thierry Cuypers

Nous participons à des introductions en Bourse. Certaines sociétés tiennent leurs promesses mais la prise de risque est plus importante.

 

José Berros

Nous participons très peu aux IPO, à peine 5 ces dernières années alors que nous en voyons une vingtaine par an. Il y a parfois des secteurs à la mode : les jeux vidéos ou les énergies renouvelables. Nous avons par exemple participé à l’introduction de Neoen. Dans les pays nordiques, il y a une vague d’IPO de cliniques à l’occasion de la sortie de fonds de private equity.

 

Thierry Cuypers

Il n’y a cependant pas assez d’introductions en bourse pour renouveler l’univers d’investissement. D’autant qu’il y a aussi beaucoup d’OPA et donc de retraits de la cote. La Bourse est aujourd’hui concurrencée par les fonds de private equity.

 

Harry Wolhandler

Nous sommes à un stade du cycle macroéconomique favorable aux OPA. Les sociétés se sont restructurées, elles ont des bilans solides et les taux sont bas. Certaines n’ont pas de perspective de croissance organique et doivent réaliser des opérations de croissance externe. Les fonds de private equity regorgent également de liquidités qu’ils doivent déployer.

 

Thierry Cuypers

Pour les small caps, la croissance externe est souvent peu coûteuse et ses effets positifs sont rapidement visibles dans le compte de résultats. La perspective d’une OPA fait également partie des critères que nous prenons en compte, à condition que la société rassemble également nos autres critères de sélection.

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